Welches Problem versucht die Monetarisierung zu lösen?

Wenn die Regierung den Rubikon überschreitet, werden die Märkte befürchten, dass die Beschränkungen der Fiskalpolitik aufgegeben werden.

Die Finanzministerin der Union, Nirmala Sitharaman, spricht in Neu-Delhi vor der Presse. (Datei Foto)

In ihr Interview mit dieser Zeitung letzte Woche , sagte die Finanzministerin, sie halte sich ihre Optionen zur Monetarisierung des Defizits durch die Reserve Bank of India (RBI) offen. Wie die Regierung und die RBI dies entscheiden, wird kurz- und langfristig erhebliche Auswirkungen auf die wirtschaftlichen Aussichten Indiens haben.

Zunächst zwei Klarstellungen. Die Monetarisierung des Defizits bedeutet nicht, dass die Regierung kostenlos Geld von der RBI erhält. Arbeitet man die kombinierte Bilanz der Regierung und der RBI durch, wird sich herausstellen, dass die Regierung kein kostenloses Mittagessen, sondern ein stark subventioniertes Mittagessen bekommt. Diese Subvention wird von den Banken abgedrängt. Und wie bei allen unsichtbaren Subventionen wissen sie es nicht einmal.

Zweitens ist es nicht so, dass die RBI das Defizit jetzt nicht monetarisiert; es tut dies, aber indirekt durch den Kauf von Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt durch sogenannte Offenmarktgeschäfte (OMOs). Beachten Sie, dass sowohl die Monetarisierung als auch OMOs das Drucken von Geld durch die RBI beinhalten. Es gibt jedoch wichtige Unterschiede zwischen den beiden Optionen, die den Übergang zur Monetarisierung zu einer nicht trivialen Entscheidung machen.



Um das Problem zu verstehen, hilft ein historischer Kontext. In der Ära vor der Reform hat die RBI das Staatsdefizit fast automatisch direkt monetarisiert. Diese Praxis endete 1997 mit einer wegweisenden Vereinbarung zwischen der Regierung und der RBI. Es wurde vereinbart, dass die RBI fortan nur noch auf dem Sekundärmarkt über die OMO-Route tätig sein soll. Das implizite Verständnis war auch, dass die RBI die OMO-Route nicht so sehr zur Unterstützung der Staatskreditaufnahme nutzen würde, sondern als Liquiditätsinstrument, um das Gleichgewicht zwischen den politischen Zielen der Unterstützung des Wachstums, der Inflationsbekämpfung und der Wahrung der Finanzstabilität zu steuern.

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Im Nachhinein waren die Ergebnisse dieser Vereinbarung historisch. Seit die Regierung auf dem offenen Markt Kredite aufnahm, stiegen die Zinssätze, was zum Sparen anregte und damit Investitionen und Wachstum ankurbelte. Auch der Zinssatz, den die Regierung auf dem offenen Markt verordnete, fungierte als ein wichtiges Marktsignal für die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen. Wichtig ist, dass die Vereinbarung die Kontrolle über die Geldmenge und damit über die Inflation von der Fiskalpolitik der Regierung auf die Geldpolitik der RBI verlagerte. Die Wachstumsstory Indiens, die sich in den Jahren vor der globalen Finanzkrise 2008 entfaltete, als die Wirtschaft Wachstumsraten im Bereich von 9 Prozent erreichte, war zumindest teilweise eine Folge der hohen Sparquote und der niedrigen Inflation, die wiederum eine Folge waren dieser Vereinbarung.

Das Fiskalverantwortungs- und Haushaltsführungsgesetz in der Novelle 2017 enthält eine Ausweichklausel, die unter besonderen Umständen eine Monetarisierung des Defizits erlaubt. Was ist der Fall, wenn man sich jetzt auf diese Ausweichklausel berufen sollte, selbst wenn dies eine potenzielle Gefährdung der hart erkämpften Errungenschaften des Abkommens zwischen Regierung und RBI bedeutet?

Die Argumentation wird mit der Begründung gemacht, dass es in der Wirtschaft einfach nicht genug Ersparnisse gibt, um die staatliche Kreditaufnahme in solch großem Umfang zu finanzieren. Die Anleiherenditen würden so stark in die Höhe schnellen, dass die Finanzstabilität gefährdet wäre. Die RBI muss daher eingreifen und die Regierung direkt finanzieren, um dies zu verhindern.

Aber es gibt keinen Grund zu der Annahme, dass wir uns dieser Situation auch nur annähernd angenähert haben. Durch ihre OMOs hat die RBI eine so außergewöhnliche Menge an systemischer Liquidität zugeführt, dass die Anleiherenditen immer noch relativ schwach sind. Tatsächlich ist die Rendite der 10-jährigen Benchmark-Anleihe, die im September letzten Jahres bei 8 Prozent lag, seitdem auf nur noch rund 6 Prozent gefallen. Noch an dem Tag, an dem die Regierung ihre zusätzliche Kreditaufnahme in Höhe von 2,1 Prozent des BIP ankündigte, pendelte sich die Rendite bei 6,17 Prozent ein. Dies sollte, wenn überhaupt, ein Beweis dafür sein, dass sich der Markt bei der Finanzierung der verstärkten Staatskreditaufnahme recht wohl fühlt.

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Sowohl die Monetarisierung als auch OMOs beinhalten eine Ausweitung der Geldmenge, die potenziell die Inflation anheizen kann. Wenn ja, warum sollten wir bei der Monetarisierung so vorsichtig sein? Denn obwohl beide potenziell inflationär sind, ist das Inflationsrisiko, das sie tragen, unterschiedlich. OMOs sind ein geldpolitisches Instrument, bei dem die RBI am Steuer sitzt und entscheidet, wie viel Liquidität wann zugeführt wird. Im Gegensatz dazu wird und wird die Monetarisierung als eine Möglichkeit angesehen, das Haushaltsdefizit zu finanzieren, wobei die Menge und der Zeitpunkt der Geldmenge durch die Kreditaufnahme der Regierung und nicht durch die Geldpolitik der RBI bestimmt werden. Wenn die RBI als Kontrollverlust über die Geldpolitik angesehen wird, wird dies Bedenken hinsichtlich der Inflation aufkommen lassen. Das kann ein ernsteres Problem sein, als es scheint.

Indien ist inflationsanfällig. Beachten Sie, dass wir nach der globalen Finanzkrise, als die Inflation überall starb, von einem hohen und hartnäckigen Inflationsschub getroffen wurden. Im Nachhinein ist klar, dass es der RBI aus meiner Sicht nicht gelungen ist, die Politik rechtzeitig zu straffen. Seitdem haben wir einen geldpolitischen Rahmen angenommen, und die RBI hat sich die Glaubwürdigkeit erworben, die Inflation innerhalb des Ziels zu erreichen. Diese Glaubwürdigkeit aufzugeben kann teuer werden.

Entscheidet sich die Regierung dennoch, den Rubikon zu überschreiten, werden die Märkte befürchten, dass die Beschränkungen der Fiskalpolitik aufgegeben werden und die Regierung plant, ihre Haushaltsprobleme durch Aufblähung der Schulden zu lösen. In diesem Fall werden die Renditen von Staatsanleihen in die Höhe schießen, das Gegenteil von dem, was angestrebt wird.

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Schließlich ist die größte Frage diese: Welches Problem versucht die Monetarisierung zu lösen? Es gibt Fälle, in denen eine Monetarisierung – trotz ihrer Kosten – unvermeidlich ist. Wenn die Regierung ihr Defizit nicht zu vernünftigen Sätzen finanzieren kann, hat sie wirklich keine andere Wahl. Aber im Moment ist es in der Lage, Kredite zu ungefähr der Inflationsrate aufzunehmen, was einen realen Zinssatz (bei der aktuellen Inflation) von 0 Prozent impliziert. Sollten die Anleiherenditen tatsächlich in die Höhe schießen, könnte eine Monetarisierung nur als einmalige Maßnahme sinnvoll sein. Wir sind noch nicht da.

Dieser Artikel erschien erstmals in der Printausgabe am 28. Mai 2020 unter dem Titel „Die Monetarisierungsfrage“. Der Autor ist ehemaliger Gouverneur der Reserve Bank of India.