Bei hoher Inflation, Kapitalzuflüssen und Währungsaufwertungen sind harte Entscheidungen erforderlich

Politische Entscheidungsträger in allen hoch entwickelten Volkswirtschaften stehen vor diesem Trilemma und zwingen sie, Entscheidungen darüber zu treffen, welche Ziele sie verfolgen werden.

Gleichzeitig hat die Kombination aus schwachem Wirtschaftswachstum, schwacher Binnennachfrage und niedrigen Ölpreisen die Leistungsbilanz vom Defizit in den Überschuss verschoben.

In einem kürzlich veröffentlichten Bericht erwähnte die Reserve Bank of India, dass eine Aufwertung der Währung dazu beitragen wird, den importierten Inflationsdruck einzudämmen. Dies hat zu einer heftigen Debatte darüber geführt, ob die RBI nicht mehr in der Lage ist, mit dem unmöglichen Trilemma umzugehen. Das Impossible Trilemma, ein wichtiges Paradigma der Makroökonomie der offenen Wirtschaft, besagt, dass ein Land möglicherweise nicht in der Lage ist, den Wechselkurs zu stabilisieren und eine unabhängige Geldpolitik zu betreiben, wenn es finanziell in den Rest der Welt integriert ist.

Politische Entscheidungsträger in allen hoch entwickelten Volkswirtschaften stehen vor diesem Trilemma und zwingen sie, Entscheidungen darüber zu treffen, welche Ziele sie verfolgen werden. Die RBI hat versucht, diese Entscheidungen zu vermeiden: Sie hat versucht, seit Ausbruch der Pandemie alle drei Ziele gleichzeitig besonders aggressiv zu verfolgen. Sie hat ihren Leitzins real auf ein negatives Niveau gesenkt. Sie hat Staatspapiere gekauft, um die langfristigen Zinssätze zu drücken. Sie hat große Kapitalzuflüsse zugelassen und dann am Devisenmarkt interveniert, um eine Aufwertung der Rupie zu verhindern. Diese Maßnahmen sind unvereinbar und werden schließlich zu einem ernsthaften politischen Dilemma führen.

Eine der Ecken des Trilemmas hat mit Kapitalzuflüssen zu tun. In den ersten Monaten der Pandemie und des damit verbundenen Lockdowns verzeichnete die indische Wirtschaft einen Nettoabfluss ausländischer Portfolioinvestitionen (FPI). Dieser Trend hat sich jedoch in den letzten Monaten umgekehrt, da die politischen Entscheidungsträger in den Industrieländern stimulierende Maßnahmen zur Belebung ihrer Volkswirtschaften ergriffen und so eine Überschussliquidität an den globalen Finanzmärkten geschaffen haben.

Zwischen Juni und August erhielten die indischen Kapitalmärkte einen Netto-FPI-Zufluss von fast 10 Milliarden US-Dollar, als ausländische Investoren an den Aktienmarkt zurückkehrten. Im September haben sich die Zuflüsse in den Anleihenmarkt erstmals seit sechs Monaten ins Positive gedreht. Indien erhielt von April bis Juli auch fast 17 Milliarden US-Dollar an ausländischen Direktinvestitionen (FDI). Auch in Form von externen kommerziellen Krediten (EZB) durch indische Unternehmen floss Kapital nach Indien.

Gleichzeitig hat die Kombination aus schwachem Wirtschaftswachstum, schwacher Binnennachfrage und niedrigen Ölpreisen die Leistungsbilanz vom Defizit in den Überschuss verschoben. Die Importe sind stärker zurückgegangen als die Exporte, was darauf hindeutet, dass es Indien schlechter geht als seinen Handelspartnern. Diese Faktoren haben das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage an den Devisenmärkten verändert, wodurch die Währung einem Aufwertungsdruck gegenüber dem Dollar ausgesetzt ist.

Dies bringt uns zu einer anderen Ecke des Trilemmas – der Währungsstabilität. Angesichts des steigenden Aufwertungsdrucks interveniert die RBI aktiv an den Devisenmärkten, um eine weitere Stärkung der Rupie zu verhindern. Es hat sowohl am Spot- als auch am Terminmarkt Dollar gekauft. Im Mai und Juni belief sich der Netto-Dollar-Kauf der RBI am Spotmarkt auf 14,4 Milliarden US-Dollar. Im Juni belief sich der Nettokauf auf dem Terminmarkt auf mehr als 4 Milliarden US-Dollar. Durch den Devisenhandel der RBI sind Indiens Devisenreserven seit Januar um rund 80 Milliarden Dollar auf ein Allzeithoch von 540 Milliarden Dollar gestiegen.

Wenn die RBI Dollar auf dem Devisenmarkt kauft, verkauft sie Rupien. Dies erhöht die inländische Geldmenge und ist daher inflationär. Um diesem Inflationsdruck entgegenzuwirken, der durch die Deviseninterventionen der RBI erzeugt wird, wird die Zentralbank ihre Interventionen idealerweise sterilisieren. Dies bedeutet, dass die RBI Staatsanleihen an Banken verkauft und dabei überschüssige Rupienliquidität aus dem System aufnimmt.

Aber die RBI hat die durch Dollarkäufe geschaffene Liquidität nicht absorbiert, sondern durch den Kauf von Staatspapieren über ihre Offenmarktgeschäfte und gezielte Liquiditätsspritzprogramme wie das T-LTRO erhöht. In den letzten Monaten waren einige dieser Operationen neutral, wie zum Beispiel das Operation Twist-Programm, bei dem die RBI langfristige Staatspapiere kauft und kurzfristige Anleihen verkauft, um die Renditen am längeren Ende des Laufzeitspektrums zu senken . Aber insgesamt war der Netto-Anleihenkauf durch die RBI positiv. Dies bedeutet, dass die RBI, anstatt ihre Devisengeschäfte zu sterilisieren, durch ihre Anleihenmarktinterventionen weitere Liquidität in das System einfügt. Infolgedessen ist die Liquidität in die Höhe geschnellt und erreichte zeitweise bis zu 8 Billionen Rupien.

Im Moment kann diese Liquiditätsspritze möglicherweise nicht ohne weiteres in breite Geldmenge umgewandelt werden, da das Kreditwachstum an den privaten Sektor schwach war und den Geldmultiplikator gedrückt hat. Aber wenn die RBI das Unmöglich-Trilemma weiterhin ignoriert, wird sie irgendwann scheitern. Dies kann im Wesentlichen auf zwei Arten geschehen: Es könnte sein, dass es sein Wechselkursziel aufgeben muss, wie der kürzlich veröffentlichte Bericht andeutet. Oder es könnte sein Inflationsziel aufgeben.

Beides wäre problematisch. Eine Aufwertung des Wechselkurses wird dem ohnehin stark betroffenen Exportsektor weiter schaden. Aber das Zulassen einer hohen Inflation ist in einem Land, in dem sich die RBI der Öffentlichkeit verpflichtet hat, eine Wiederholung dessen, was nach der letzten globalen Finanzkrise geschah, als die Inflation auf zweistellige Werte stieg, noch problematischer.

Die Beschränkungen des Trilemmas haben sich bereits verschärft. Die Einzelhandelsinflation überschreitet nun seit mehr als drei Quartalen die Obergrenze von 6 Prozent. Die Kerninflation ist gestiegen und die Inflationserwartungen sind stark gestiegen. Und während die Kreditvergabe an den privaten Sektor weiterhin gering ist, war die Kreditvergabe an die Regierung stark, was darauf hindeutet, dass die allgemeine Geldmenge schnell wächst. Die Zeit für schwierige Entscheidungen scheint näher zu kommen.

Dieser Artikel erschien erstmals in der Printausgabe am 16. September 2020 unter dem Titel „Das unmögliche Trilemma“. Der Autor ist Assistenzprofessor, Indira Gandhi Institute of Development Research